《投資者網》引線 | 吳微?
在A股IPO審核趨嚴的背景下，上海譽帆環境科技股份有限公司（下稱"譽帆科技"）的上市之路格外引人關注。自2023年11月3日通過上市委會議審議后，在經歷了長達22個月的漫長等待，直至2025年9月22日譽帆科技才正式向證監會提交注冊申請。?
這種罕見的"過會難注冊"現象，引發了市場對這家環境科技企業的重新審視。最新提交的注冊稿顯示，譽帆科技針對交易所此前關注的內部控制問題已做出了系統性整改，容誠會計師事務所也出具了"在所有重大方面保持了有效的財務報告內部控制"的鑒證報告。最新的財務數據，則以高增長，打消了此前市場關注的譽帆科技的成長性問題。?
然而，此前市場關注的公司股權高度集中（實控人合計控制93.55%股份）、應收賬款占比畸高、經營性現金流持續為負等結構性問題依然存在，這些因素或將制約公司上市后的投資者回報能力，從而投資者對譽帆科技投資價值的評估。?
技術專家創業：從國家測繪系統到管網修復龍頭?
譽帆科技的故事始于兩位在地下管線領域深耕多年的專家。公司實際控制人朱軍與李佳川，均出身于國家測繪系統，擁有武漢大學的專業背景，因此技術基因貫穿了譽帆科技發展的始終。?
其中朱軍，1962年2月出生，碩士研究生學歷，高級工程師。在國家測繪局地下管線勘測工程院深耕20多年后，最終成為院長。2002年后，他轉任四川測繪局副巡視員，2003年投身商界，加入上海樂通管道工程有限公司。2015年，朱軍正式出任譽帆科技董事長，全面負責公司的戰略發展。作為行業權威，他曾主編或參編多部行業技術標準和培訓教材，是住建部市政給排水標準化專家委員會委員。?
李佳川，1973年8月出生，本科學歷，中級測繪工程師，是朱軍的武漢大學校友。1996年畢業后，他進入四川省第三測繪工程院工作，積累了近十年的測繪經驗。2004年，李佳川加入上海樂通管道工程有限公司，與朱軍共事近十年。2013年，他正式加入譽帆科技，擔任總經理，2020年12月起兼任公司董事。?
在兩位技術創始人的帶領下，譽帆科技聚焦于城市地下管網（尤其是排水管道）的檢測、修復與養護全產業鏈服務，形成了檢測及專項調查、非開挖修復、日常養護、設備材料銷售及咨詢運營五大業務板塊。2022-2024年，公司實現營業收入分別為5.13億元、6.30億元和7.30億元，凈利潤則分別達7882.54萬元、9825.11萬元和1.30億元，呈現出穩健增長的態勢。?
隨著中國城鎮化進程的持續推進和城市老舊管網問題的逐漸顯現，地下管網檢測修復市場空間廣闊。在環保、防洪防澇等政策持續驅動下，譽帆科技所從事的非開挖技術因其施工干擾小、對交通影響低而更受青睞。據譽帆科技預計，2025年度公司營業收入有望達8.04億元，同比增長10.16%；凈利潤約1.4億元，同比增長7.83%。?
整改實錄：內控規范與研發投入雙提升?
在IPO審核過程中，交易所重點關注了譽帆科技的內部控制問題，特別是公司財務數據的真實性和規范性。譽帆科技對這些問題也進行了詳細回復與認真的整改，這或許是造成譽帆科技遲遲難注冊的因素之一。?
招股書顯示，譽帆科技的業務招待費從2020年的387.60萬元增長至2024年的970.28萬元。而此前，譽帆科技就因業務招待費用總額的居高不下，而引發了監管層對其費用合規性的關注。此外，公司還曾存在通過供應商發放員工薪酬、體外購買無形資產、收取未入賬項目款等內控不規范行為，這些行為直接關系到公司財務核算的準確性和稅務合規性。?
而針對媒體和市場對其成長性與技術競爭力的質疑，譽帆科技采取了更為務實的整改態度，將重點放在解決公司歷史問題和提升企業核心能力上。面對監管問詢，譽帆科技進行了全面而徹底的內控整改。?
就體外購買無形資產的問題，公司已完成了相關會計處理并將其納入表內核算，明確稱自2020年下半年起已杜絕了此類情形。對于通過供應商發放薪酬及處理無票費用的問題，公司進行了全面規范，自2020年8月起已不存在相關不規范操作。針對歷史存在的個人所得稅問題，公司也已完成補繳工作，徹底消除稅務合規隱患。?
此外，譽帆科技還重新梳理了財務核算流程，建立了更為嚴格的費用報銷和資金管理制度容誠會計師事務所出具的《內部控制鑒證報告》確認，譽帆科技在基準日（如2022年6月30日和2023年6月30日）在所有重大方面保持了有效的財務報告內部控制。這一第三方驗證為公司內控整改的有效性提供了關鍵背書。?
針對譽帆科技技術競爭力的質疑，譽帆科技并未停留在解釋層面，而是通過實際行動強化公司的研發能力。最新的注冊稿顯示，譽帆科技的研發投入金額呈現持續增長的態勢，2022-2024年公司的研發費用分別為2211.83萬元、2896.27萬元與3033.6萬元。?
此外，譽帆科技在招股書中還明確將"研發中心建設項目"作為本次IPO募資的重點投向，計劃投入1.2億元用于研發基礎設施和人才隊伍建設。擬通過加強自有技術團隊建設，以減少公司對外部技術服務的依賴。?
值得注意的是，公司通過自有團隊建設有效的控制了成本，這對公司的毛利率產生了積極影響。盡管媒體曾質疑其研發投入相對落后，但譽帆科技正通過IPO契機系統性提升了公司基礎技術能力和前沿技術儲備，為企業未來可持續發展奠定基礎。?
此外，市場關注的譽帆科技成長性問題、業務區域過于集中的問題，譽帆科技已用最新的“成績單”進行了反駁。2023年、2024年，譽帆科技的收入均以2位數以上的增速增長；而到2025年上半年，譽帆科技華東地區的收入占比較2022年末相比已下降了超24個百分點。?
隱憂猶存：股權集中、高應收與弱現金流?
盡管內控問題已得到整改，并用業績證明了公司的成長性，但譽帆科技的股權結構、應收賬款和現金流等問題依然突出，這些問題或將影響上市后投資者對公司價值的評估。?
表決權高度集中是譽帆科技最顯著的特征之一。實控人朱軍與其一致行動人李佳川，最終合計可控制公司高達93.55%的發行前股份。這種"雙人控制"模式雖保證了決策效率，但也引發了市場對中小股東權益保護以及實控人決策風險的擔憂。更值得注意的是，公司成立初期存在股權代持情況，實控人朱軍因身負競業限制義務，曾由他人代為持股，這一歷史沿革雖已清理，或仍為公司的治理埋下了隱憂。?
多份招股書顯示，譽帆科技的應收賬款問題尤為突出。2022-2024年，公司各期末應收賬款賬面價值分別為4.14億元、5.12億元和6.06億元，而據注冊稿披露，譽帆科技的應收賬款賬面余額占當期公司總營收的比例更是分別為77.28%、91.53%和 94.37%。?
究其原因，譽帆科技客戶以政府部門和大型國企為主，而這類客戶付款審批流程復雜、周期漫長，且受財政預算、項目驗收等多重環節制約。雖然政府客戶信譽度高，但譽帆科技的應收賬款規模巨大，一旦宏觀經濟下行或地方財政狀況變化，或將對譽帆科技的業績造成重大沖擊。?
而據注冊稿披露，2025年上半年，譽帆科技1年以內賬齡的應收賬款賬面價值為2.56億元，在當期公司應收賬款總額中的占比為39.27%，較2023年49.94%的高值相比下降了逾10個百分點。?
需要注意的是，譽帆科技的盈利與經營活動產生的現金流凈額還存在嚴重錯配的情況。盡管公司賬面利潤持續增長，但譽帆科技的經營性現金流量凈額在2022年-2024年間將長期為負值。同時，譽帆科技的應收賬款周轉率也呈現明顯的下滑趨勢，2024年僅1.15次。這種"高應收、弱現金流"的模式，或讓譽帆科技在上市后，短期內也難以有足夠的現金流來實現穩定的分紅。?
綜合來看，譽帆科技在解決歷史內控問題方面取得了實質性進展，為其IPO掃清了關鍵障礙。但公司股權高度集中、應收賬款占比畸高、經營性現金流持續為負等結構性問題，仍將是其上市后必須面對的挑戰。?
對于投資者而言，不能僅被公司亮眼的利潤增長率所吸引，而必須穿透報表，審慎評估譽帆科技真實的現金創造能力和長期分紅潛力。在當前復雜的市場環境下，譽帆科技能否將規范的治理轉化為卓越的運營效率和持續的盈利能力，并為投資者提供穩定的回報，或將決定上市后，市場對譽帆科技的認可程度。（思維財經出品）
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