風格切換從始至終都在資本市場上演繹著。
當A股的寒武紀在熱議中其股價歷史性地超越貴州茅臺，當港股的騰訊、阿里、中芯國際等科技巨頭頻頻刷新階段性甚至歷史新高，資本市場的“科技牛”氣息已撲面而來。
與此形成鮮明對比的是，上半年的港股新消費三強，即蜜雪集團、老鋪黃金、泡泡瑪特，自各自創下歷史高點后，均經歷了超過20%的顯著回撤。
這場資本的“變臉”是它們的基本面驟然惡化了嗎？相反上半年，三家企業均交出了營收、凈利潤高速增長的亮眼答卷。市場主旋律的輪動更是一場基于估值、增長模式與時代主題的資本再選擇，也是資本對“模式創新”增長天花板的重新審視。
最終在這輪以“硬核”為尺度的新周期中新消費們又該自處？
被透支的成長預期
任何資產的價格都無法脫離其價值錨點而持續無限上行。
2025年上半年，在整體市場情緒相對低迷、消費環境承壓的背景下，蜜雪集團、老鋪黃金和泡泡瑪特因其相對確定的成長屬性，成了資金避險和追逐結構性機會的港灣，股價一路高歌猛進，紛紛在年中時創下市值歷史新高，年內最高漲幅分別一度高達205%、361%和277%。
隨著市值的持續攀高，企業估值泡沫也隨之而來。據Wind數據，截至年中，老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪集團的動態市盈率分別超89倍、95倍、40倍。
這個估值溢價水平是什么概念呢：彼時老鋪黃金的市值超越了行業霸主周大福；泡泡瑪特的市值一度遠超國際玩具與IP運營巨頭孩之寶（HASbro）、美泰（MATtel）、三麗鷗（Sanrio）的市值總和；而以“平價”著稱的蜜雪集團，其市值體量也超過了海底撈（國內最大的連鎖中餐）與百勝中國（連鎖西餐）之和。
此外，對比同一時間，茅臺動態市盈率僅20倍；國際消費市場中，迪士尼市盈率23倍，LVMH集團不到18倍。
這種極致的估值溢價其實是市場將短期業績增長線性外推為長期估值依據，本身就是一種高風險行為。而再大的水池也有滿溢之時。當市值攀上頂峰，業績利好同樣可以引發獲利盤了結和估值糾偏。
自7月起，主力軍南下資金風向突變，從凈流入轉為大幅流出消費板塊，轉而涌入科技、醫療等領域，最終匯入科技題材，直接觸發了新消費三強的股價回調。截至發稿前，三者的動態PE已分別調整至35倍、48倍和26倍，泡沫得到相當程度的擠壓，回歸至相對合理的區間。值得一提的是，除了三強外，布魯可股價也已較最高點接近夭折了，顯示消費線的內部輪動行情再次進入休整期。
沒有完美的商業敘事
回歸到基本面來看，上半年三家確實用強勢的業績數據證實了其增長的確定性和爆發力：
老鋪黃金營收、凈利潤同比增超250%和285%；泡泡瑪特營收翻了2倍有余直接完成去年全年的量，2020年以來營收CAGR更是超70%，持續爆發力一目了然；蜜雪集團營收、凈利潤也保持約40%的健康增長，收入規模遠超古茗、茶百道之和。
但當資本市場仔細審視三家企業的商業本質時，高增長敘事背后各自面臨著獨特的挑戰。
老鋪黃金的“奢侈品敘事”與實際經營存在明顯割裂。盡管其宣稱消費者與 LV、愛馬仕重合率達77.3%，但其商業模式無法擺脫黃金原材料價格的束縛。材料成本占銷售成本比例高達92%，這意味著其產品價值與金價高度綁定，無法像愛馬仕那樣真正實現產品價格與原材料波動脫鉤
同樣致命的是，價值保值是奢侈品必備的價值屬性。但在二手市場，其產品大多按克重回收，回收價往往僅為官方售價的5折左右，這與國際奢侈品牌手袋可維持在原價50%-90%，甚至溢價回收的保值率形成天壤之別。
此外，其外包生產比例升至41%，研發投入占比卻不足1%，甚至還在下滑，所謂“非遺工藝”的技術壁壘也遭遇了一定質疑。這使得其“一口價”模式的高毛利看似美好，但短期根基并不牢固。
泡泡瑪特的核心挑戰在于IP生命周期的管理。潮玩行業極度依賴爆款IP，而IP的熱度卻具有天然的不確定性和周期性。譬如，其頂流IP Labubu的隱藏款“本我”，由于其官方大量補貨導致稀缺性下降，在二手市場的價格從最高超過4200元暴跌至近期約580元。這種核心產品價值快速縮水的現象，進一步動搖了市場對公司的估值信心。
前后偌大的價差給市場透露一種錯覺，似乎其估值泡沫的破裂除了體現在股價上，更直接反映在產品的市場表現上。這也反映出泡泡瑪特未來必然需要權衡好IP熱度和市場規模方面。
至于蜜雪集團，作為在大眾新茶飲市場已具備品牌統治力的龍頭玩家，商業模式其實三家中最成熟的，強大的網絡規模效益下，其成長確定性也更高。且由于是新股，此前資金愿意給予較高的估值溢價，但隨著市場理性回歸，估值回調至更貼近傳統消費龍頭的水平亦是必然。
更何況作為新茶飲龍頭，其在境內的門店滲透率已相當高，增長曲線必然逐漸平滑。而出海故事雖然頗具想象力，但海外市場的拓展難度和盈利模式仍需時間驗證。
三家公司的高增長故事都面臨著各自的“阿喀琉斯之踵”，當資本市場從追逐故事轉向關注盈利質量和長期確定性時，這些隱憂便被放大，促使資金進行再配置。
事實上，此前就有投資機構研究員提示，如果港股新消費股短期調整趨勢成立，可能需要經歷20%-30%的回調，以匹配基本面。當前正是新消費三強相對合理的估值位置，泡泡瑪特可能還會些許波動。
邏輯切換：科技想象力碾壓消費模式創新
如果說估值泡沫是導火索，那么增長天花板與科技股的想象力差距，則是新消費被市場拋棄的根本原因。
新消費的“成長型價值”本質是模式創新，而科技股的“爆發性價值”源于由0到1的原創型產業鏈突破，二者的天花板高度截然不同。
事實上，今年上半年與下半年相比，整個資本市場的風險偏好實則是明顯好轉的，且截至目前科技板塊的估值溢價甚至遠超當時的新消費三強。可投資者依舊更愿意投入估值泡沫更高的科技板塊。
截至9月30日，恒生科技指數累計漲超44%。個股層面更是估值溢價叢生：中芯國際受益于半導體國產替代加速以及AI新技術產業機遇的持續擴散，至今股價仍在持續攀高，年內累計漲近1.5倍，市值超6350億元；阿里憑借AI云業務升級與長期規劃，更是以萬億超級市值體量翻了個倍，現已成功刷新自2021年9月以來的階段性新高，總市值超3.3萬億港元；“股王”騰訊控股目前總市值已極限逼近2021年的歷史最高，今年年內漲超六成，總市值達6.05萬億港元……如此高度估值水平顯然不可能純靠“估值性價比”撐起。
核心底層邏輯上，“科技自立自強”是國家層面的發展戰略，硬核科技企業享受著明確的政策紅利、資金支持和發展確定性。中芯國際受益于半導體國產替代，阿里、騰訊、百度等巨頭斥巨資投入AI和云計算基礎設施，這些投入指向的是未來產業的制高點和巨大的效率革命。企業一旦成功便能構建起深厚的競爭壁壘，甚至形成巨大的鏈條效應和網絡效應。
香港全球化中心創始人邱震海的觀點頗具代表性：商業模式創新，短期可以帶來繁榮，但不能帶來發展，“我們的原創之路，是0到1的原創之路”。
并且在美聯儲降息周期下，外資更傾向于配置“高景氣+強壁壘”的資產，而科技股的技術迭代想象力顯然更具吸引力。
相比之下，仍在模式創新范疇的新消費增長天花板清晰可見。Z世代消費群體雖支撐起情緒消費市場，但他們是“理性實用主義”與“感性情感驅動”的復合體，既追求情感共鳴，又拒絕過度營銷，使得品牌忠誠度難以維持。
招商證券數據顯示，九成年輕人愿為情緒溢價買單，但興趣消費支出占比僅27.6%，且偏好切換頻繁。這使得新消費企業需要不斷進行創新和投入，才能留住善變的消費者，這本身就會侵蝕利潤并增加經營的不確定性。
更關鍵的是，行業基本矛盾仍待消化解決——在高質量轉型的宏觀大環境下，消費行業短時間很難進入整體性的新增長周期，結構性表現才是常態化。
這也是為何在非基本面因素層面，新消費三強的這輪行情也不占優勢的主要原因。按照資本市場短周期的投資規律，龍頭帶隊驅動中，科技板塊呈現的是一個偏整體性的產業行情，資金容納空間大、替補接力選擇多，行情演繹時間自然更久，高度也更高；與之相比，新消費三強只是消費大板塊內部一些稀缺性機遇，接替補漲力不足，是一場僅限于少數龍頭的資本盛宴。
當科技股能提供“技術突破→產業升級→業績爆發”的清晰敘事時，結構型新消費“模式創新→規模擴張→增速放緩”的邏輯自然在這場持續推高的“科技牛”市中消散了不少競爭力。
然而，這并非意味著新消費沒有未來，而是它需要在一個新的估值體系和競爭環境中，重新證明自己的價值。不爭一時之長，新消費的宏偉敘事依舊會繼續講述。
來源：港股研究社
特別聲明：本文為合作媒體授權DoNews專欄轉載，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表DoNews專欄的立場，轉載請聯系原作者及原出處獲取授權。(有任何疑問都請聯系idonews@shenlucha.cn)
