文 / 四海?
來源 / 節點財經?
那個你熟悉的自然堂，要去港股敲鐘了。
在資本熱潮涌動、新銳品牌靠融資野蠻生長的美妝界，自然堂一直是個“異類”。這家創立24年的國貨品牌，長期保持著家族企業的低調與神秘，直到最近沖刺IPO，首次向加華資本、歐萊雅這樣的外部投資者打開大門。
近日，自然堂全球控股有限公司(以下簡稱自然堂集團)正式向港交所遞交招股說明書，另據弗若斯特沙利文數據，集團旗下品牌自然堂在消費者認可度、購買頻率及復購意愿方面，在所有受調研的大眾國貨化妝品品牌中排名第一，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大的國貨化妝品品牌。
在這份招股書背后，藏著一個怎樣的美妝帝國？昔日的國貨之光，又面臨著哪些成長的煩惱？
01 四兄妹的“美妝江山”
故事的起點，要從創始人鄭春穎說起。
上世紀80年代，作為東北財經大學的高材生，畢業后進入遼陽市財政局，端起了“鐵飯碗”。十年后，改革開放的浪潮激發了下海的決心。2001年，鄭春穎在上海創立伽藍集團（自然堂集團前身），推出了我們后來熟知的“自然堂”和“美素”。
經歷近24年的經營，自然堂集團已經培育出包括“自然堂”“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”在內的五個主要品牌，涵蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理的全方位產品系列。
這片“美妝江山”并非一人之功，而是整個鄭氏家族共同打下的。招股書清晰地勾勒出其“家族企業”的底色。
據招股書披露，成立時，由鄭春穎與弟弟鄭春彬分別持有40%與60%的股權。后改制為股份有限公司后，鄭春穎持有55%，而三位弟妹分別持有15%的股權。
而在沖擊上市前，自然堂通過精妙的股權設計，實現了對上市主體的股權控制、資產隔離與繼承規劃，在保持控制權的同時還實現了資產保護與稅務優化。
據招股書顯示，自然堂集團在上市前的最新股權結構，可以分為三部分：鄭氏家族信托、投資方、員工期權池。綜合來看，鄭氏家族累計控股近87%。
有趣的是，這家對資本一向謹慎的老牌企業，在IPO前夜，終于向兩位重量級“外援”打開了大門：全球美妝巨頭歐萊雅投資4.42億元，持股6.67%；知名投資機構加華資本投資3億元，持股4.20%。按此計算，自然堂的估值約為71.4億元人民幣。
相比珀萊雅、丸美等早已擁抱資本市場的同行，自然堂的步伐顯得格外穩健和保守。從財務數據看，它似乎也有這份底氣
根據招股書數據，2022年至2024年，自然堂營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2025年上半年，為24.48億元。 2022年至2024年，自然堂經調整凈利潤分別為1.39億元、3.13億元和2.03億元；2025年上半年，為2.19億元。
毛利率上，2022-2024年分別為66.5%、67.8%、69.4%，2025上半年為70.1%，呈小幅增長。此外，2022-2024年凈利率分別為3.2%、6.8%、4.1%。
2022年和2023年，自然堂經營活動現金流凈額均為負值，而2025年上半年，這一指標轉正至0.42億元，這體現出公司運營情況的好轉。
毫無疑問，自然堂是一家經營穩健、家底厚實的企業。但在光環之下，隱憂也同樣明顯。
02 創新力有待提升，增長壓力大
作為國貨美妝的頭部玩家，自然堂并非沒有自己的“護城河”。
自然堂集團是中國美妝行業中首個建立“一盤貨系統”的企業。
該系統于2021年7月正式啟用，通過集成數字平臺，將倉庫、經銷商與終端零售點連接起來，支持從在線下單、處理、結算到物流配送的全流程數字化運營。而“一盤貨”的建立，也讓自然堂集團成為國內首批開啟數字化轉型的美妝集團。
自然堂的數字化轉型能有如此進程離不開加華資本的支持。加華資本透露，自2021年起，加華資本便啟動了對自然堂集團的深度調研，并組成一支包含業務、財務、法務等多領域專業人才的團隊，前置為公司提供戰略規劃、全面預算管理、組織建設等系統化賦能，陪伴公司完成了數字化轉型。
此外，自然堂集團是中國美妝企業中，少有的具備從原料自主研發、生產到產品自主研發、生產能力的企業。
根據弗若斯特沙利文資料，自然堂集團是中國第一家擁有酵母成分自主產權，以及開展太空護膚研究項目的國貨化妝品公司，成果包括核心成分喜默因、藍科雪等。在自主生產上，自然堂集團分別在西藏林芝和上海建立兩大工廠，并于今年8月在上海開設了新的發酵工廠。
然而，優勢的另一面，是亟待突破的瓶頸。
首先是營銷與研發的失衡。
當消費者為自然堂的廣告心動時，或許很少有人注意到，公司在研發上的投入，遠不及在營銷上的“豪擲”。招股書顯示，
自2022年至2025年6月30日，自然堂的累計研發開支為人民幣3.48億元。其中，研發開支占營收比例 2.8%、2.1%、2.0%、1.7%。整體呈現研發費用率逐年降低的趨勢，與同期高銷售及營銷費用形成對比，后者占收入比例高達57.0%、54.2%、59.0%及55%，這也成為其 “科技轉型” 戰略進程中的核心挑戰之一。
自然堂集團原名伽藍集團，一直采取多品牌運營策略。在招股書中，集團強調“以消費者需求為中心，開發了多元化產品組合，每一個品牌均擁有獨特的品牌定位及價值主張，瞄準消費者的廣泛需求。”但營收相對依賴自然堂單一品牌。
目前看來，除了自然堂，其他品牌的市場聲量和份額相對較小。2022年—2025年上半年，“自然堂”的收入占比一直在95%上下浮動，這也意味著四個品牌業績占比僅為5%，市場聲量十分薄弱。2024年，伽藍集團改名自然堂集團，基本宣告了其多元品牌戰略的失敗。
這種對單一品牌的極度依賴，直接導致了創新活力的匱乏。
近年，不少國產美妝企業憑借對消費市場的敏銳嗅覺，爆款頻出，比如薇諾娜的醫用修復面膜、巨子生物的可復美面膜、珀萊雅早C晚A系列，他們踩中了消費者對功效護膚品的訴求，乘著功效護膚的風口，收入與市值極速攀升。
反觀自然堂，也努力向科技護膚方向靠攏，但旗下單品卻略顯后勁不足。
2021年，自然堂推出金鉆微雕系列，此外，還推出了旗下首條高端保濕線——微精華喜雪高保濕系列。其中，微精華喜雪高保濕霜聲稱可以擁有96小時持久保濕力。
不過，自然堂高端線產品金鉆微雕面霜的外觀和命名，與CPB精雕面霜外觀、顏色相似，一度引發“借鑒”的爭議。
最后，是在渠道選擇上的“保守主義”。
我們以國內首個營收破百億的美妝企業珀萊雅為例，當它在2017年決定“All in”線上，將線上銷售占比從30%一路提升至2024年的近95%時，自然堂雖也在轉型，卻始終放不下龐大的線下零售網絡。從2022年到2025年上半年，其線上營收占比從59.7%緩慢增長到68%。這種相對保守的策略，讓自然堂錯過了幾年間線上流量爆發的最大紅利期。
不可否認，國貨美妝正迎來最好的時代。
根據 CBNData 的數據，國貨美妝的市占率于 2024年已達約55.2%，占據半壁江山。然而，前五大品牌的市場集中度仍處個位數區間，與歐美成熟市場相去甚遠，這預示著行業正從“群體崛起”走向“龍頭集中”的關鍵階段。
上市對自然堂集團來說只是個開始，資本市場關注的從不只是營收規模，而是未來的增長潛力。面對窗口期，如何打破單一品牌依賴、如何推出更多爆品，都是上市后的“必答題”。
這位謹慎了24年的國貨“老將”，真正的挑戰，或許才剛剛開始。
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