出品 | 子彈財經

作者 | 李斌

今年國慶期間，在北京金地廣場的全棉時代門店里，一包衛生巾標價約22元，比市場主流品牌七度空間高出不少。店員熱情推薦：“現在十一期間有優惠活動五件六折，這種折扣不常見。”

而全棉時代背后的母公司穩健醫療，正憑借這一消費板塊的快速擴張，試圖擺脫傳統醫用敷料業務的增長瓶頸。

2025年上半年，穩健醫療交出營收52.96億元、同比增長31.31%的成績單，其中健康生活消費品業務（全棉時代品牌）貢獻超六成收入，成為驅動增長的核心引擎。

然而，業績狂奔的背后隱憂浮現。2025年上半年全棉時代線下門店平均店效下滑6.18%，而穩健醫療存貨規模持續高企，2025年上半年公司存貨達19.46億元，較去年同期增加4.93億元，周轉天數長達142天，與去年持平。

規模與效率的鮮明反差，正深刻拷問著全棉時代的狂奔模式。一方面，全棉時代通過全棉水刺無紡布專利技術構建品類壁壘，品類覆蓋母嬰、成人、家居等多場景需求；另一方面，門店快速擴張至近500家，卻面臨單店產出下滑與庫存壓力。

更深層的矛盾在于，全棉時代試圖以全棉重塑消費習慣，講出品牌溢價故事，但其高價策略在消費復蘇緩慢的背景下遭遇挑戰。消費者雖認可純棉、健康、環保的品牌價值，卻對價格敏感，品牌復購率因此受挫。

與此同時，穩健醫療通過消費品板塊對沖醫療業務下滑，但期間費用率飆升至35.59%，公司利潤空間被持續擠壓。

全棉時代的故事，遠沒有想象中那么精彩。

1、走高端路線，全棉時代撐起增長引擎

全棉時代的誕生，源于母公司穩健醫療的一次技術危機。

2005年，曾多年從事醫用紗布出口生意的穩健醫療，遭遇了產品質量危機——紗布易掉線，引發客戶投訴。為解決這一問題，創始人李建全帶領團隊研發了全棉水刺無紡布技術，既保持了棉的柔軟，又解決了掉絮問題。

然而，穩健醫療在2007年開始批量投產這一技術時，才發現當時無紡布技術尚未進入歐盟認證標準，因此無法進入海外醫療市場。因此，當時主做出口生意的李建全開始將目光轉向國內。

2009年，全棉時代應勢而生，穩健醫療業務從醫用領域拓展至消費市場。

全棉時代率先推出的純棉柔巾，由于解決了傳統毛巾易滋生細菌、紙巾屑多的問題，再加上精準切中了消費升級的需求一炮而紅。

如今，全棉時代已從單一的棉柔巾產品，拓展至衛生巾、嬰童服飾、成人服裝等多條產品線。財務數據顯示，2024年，健康生活消費品業務貢獻了穩健醫療56.49%的收入。

2025年上半年，相關核心品類繼續貢獻穩定收入：干濕棉柔巾8.13億元，衛生巾5.33億元，嬰童服飾及用品4.65億元，成人服飾5.21億元，以上業務分別貢獻公司營收的15%、10%、9%及10%。

值得注意的是，全棉時代產品的定價普遍高于市場同類產品。

以品牌天貓旗艦店為例，全棉時代一次性懸掛式洗臉棉柔巾售價69.9元/300抽，而心相印同類產品則49.8元/360抽；全棉時代奈絲公主純棉醫護級衛生巾日用護墊44.9元/62片，七度空間同類產品35.85元/79片。

高價策略之下，全棉時代產品毛利率遠高于同行。2025年上半年，全棉時代實現毛利率為58.6%，遠高于心相印、七度空間母公司恒安國際毛利率32.3%。其中，全棉時代紙巾產品與衛生巾產品毛利率分別為50.25%與68.3%，同樣高于后者對應類別產品的毛利率21.9%、51.3%。

對應地，全棉時代也通過開設線下門店強化品牌的全棉、健康、高端品牌形象。「子彈財經」走訪的北京金地廣場全棉時代店，就開在地下一層靠近商場扶梯處，該門店在門口核心位置陳列了嬰童及成人服飾，其次是棉柔巾與衛生巾，最后是家居用品等。

但種種數據表明，在消費復蘇緩慢的背景下，高端策略能否持續獲得消費者買單，仍需市場檢驗。

2、老本行醫用業務承壓，轉型消費品謀出路

全棉時代的激進擴張，映射出母公司穩健醫療的戰略轉型。

穩健醫療起家于1991年的醫用敷料業務，主要生產傳統傷口護理與包扎產品、高端傷口敷料、手術室耗材等醫用產品。2020年疫情期間，公司感染防護產品營收高達70.12億元，同比翻了46倍，一舉成為業績增長主力。

然而，隨著疫情結束，相關需求大幅萎縮。

到2024年，穩健醫療曾經的現金牛業務收入從70.12億元縮減至3.54億元。與此同時，傳統醫用耗材產品業務雖部分保持增長，但增速也相對緩慢，難以抵消感染防護產品收入的銳減。

面對增長瓶頸，穩健醫療加速向消費品領域轉型。

財務數據顯示，2022年至2024年，公司總營收從113.51億元降至89.78億元，但健康生活消費品的占比不斷提升。

穩健醫療的轉型通過多渠道推進消費品牌全棉時代的拓展：2025年上半年，全棉時代電商收入達17.08億元，線下門店收入7.24億元。

此外，穩健醫療還通過并購加速海外布局。2024年，公司收購美國高端敷料品牌GRI，強化海外產能和渠道。此舉也帶動公司境外收入從2023年的15.44億元，增長至2024年的21.31億元，2025年上半年進一步達到15.37億元。

然而，轉型并非一帆風順。盡管穩健醫療的營收規模有所回升，但盈利能力尚未恢復至疫情前水平。

一方面，穩健醫療業務從以醫用耗材為主轉型到消費品為主，公司銷售費用持續走高；另一方面，大手筆收購也伴隨著高額整合成本，導致公司管理費用屢創新高。

2025年上半年，穩健醫療期間費用占營收比高達35.59%，凈利率降至9.78%，已連續五年同比下滑，不及2020年凈利潤率30.4%的三分之一。

對此，穩健醫療回復稱：“管理費用與財務費用的短期上升，核心原因是并購GRI等標的后，投后整合產生的一次性成本，以及為支撐全球布局的階段性投入，這是企業在全球化擴張中短期投入換長期價值的合理過程。”

公司還表示，已建立短期控成本、長期提效益的雙重機制，隨著整合深入，并購帶來的成本將逐漸稀釋。

一波未平，一波又起。除了后方費用問題外，穩健醫療前端開拓市場的效率也在逐漸下滑。

3、規模擴張下的效率考題：店效下滑、存貨高企

穩健醫療的激進擴張策略，已經侵蝕了公司整體的運營效率。尤其是公司增長引擎全棉時代，其盈利能力在線上、線下渠道均受限。

線上，全棉時代電商渠道收入雖從2022年的25.52億元增長至2024年的30.7億元，但線上渠道費用不容小覷。數據顯示，全棉時代線下渠道毛利率65.91%，比線上渠道51.55%高出14.5個百分點；

因此，近兩年全棉時代門店持續擴張，三年新開出221家門店，截至2025年6月30日，全棉時代共有484家實體門店，其中直營店380家、加盟店104家。

然而，數據顯示全棉時代運營效率正在被線下拓店所攤薄。2025年上半年，全棉時代已開業超過12個月、不同面積直營門店的平均店效都出現了下滑，平均店效整體下滑6.18%。

對此，穩健醫療回應稱：“全棉時代店效短期波動，源于外部環境與內部環境疊加，疫情后消費者購物習慣發生顯著變化，線下客流向線上轉移的趨勢仍在延續。”

渠道對齊消費者偏好需要時間，但問題卻迎面而來——線上流量費用趨貴、線下用戶逐步流失，穩健醫療賣貨效率越來越低，對應公司存貨水平持續高企。

2025年上半年，公司存貨19.46億元，存貨周轉天數142天。如果按照主要收入貢獻來確定競品企業，那么相較于恒安國際（93天），穩健醫療這一周轉效率明顯偏低。

更值得關注的是，較高的存貨水平也帶來了跌價風險。截至2025年6月30日，公司存貨跌價余額為2.19億元，顯示部分商品可能存在滯銷風險。

穩健醫療正處于用規模換市場的關鍵階段。無論是收購GRI強化海外產能，還是全棉時代加大線下開店力度，都顯示出公司對市場份額的追求。然而，效率指標的回落也給公司擴張模式敲響警鐘：如果店效持續下滑、存貨周轉放緩、費用控制不力，高速擴張反而可能成為負擔。

尤其是在消費復蘇緩慢、醫療集采政策持續的背景下，公司能否在擴張中保持穩健運營，將成為下一階段的關鍵考驗。如何提升單店產出、優化庫存結構、控制并購整合成本，是管理層必須直面的問題。否則，規模越大，風險越高。

特別聲明：本文為合作媒體授權DoNews專欄轉載，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表DoNews專欄的立場，轉載請聯系原作者及原出處獲取授權。(有任何疑問都請聯系idonews@shenlucha.cn)